工業(yè)化依靠銀行融資。在工業(yè)化的時代，不停地生產更多的房子、汽車、家電，通過銀行不停給企業(yè)提供貸款就能滿足，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。而在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務，最核心的是醫(yī)生和護士，屬于人力資本。年輕人需要更好的汽車，屬于創(chuàng)新。而人力資本和創(chuàng)新，更多體現為無形資產和輕資產，缺乏抵押品、靠銀行沒法放貸，只能靠資本市場來提供融資。但從09年以來，雖然我國人口老齡化趨勢不斷顯現，但依然是在依靠銀行體系不停地給各個經濟主體放貸款、加杠桿，比較典型的有三次，分別是在09/10年、12/13年和16/17年，先后推高了企業(yè)、政府和居民部門債務。
銀行推動的三次加杠桿。*次：09/10年推動企業(yè)部門舉債。08年以前中國企業(yè)部門平均每年新增總融資僅2萬億，到了09年以后激增至7萬億，09年制造業(yè)投資實際增速激增至30%以上，并帶動了經濟在09、10年短期回升。但好景不長，11年以后產能過剩使得制造業(yè)投資實際增速持續(xù)下滑，并導致了經濟的再次下滑。當前企業(yè)部門的債務率依然位于歷史高位，高債務制約企業(yè)設備投資擴張。第二次：12/13年推動政府非標融資。信托貸款增速從12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并帶動社會融資總量增速反彈。銀行通過表外給政府融資平臺的非標項目融資，政府基建投資增速飆升，是12/13年經濟短期企穩(wěn)的重要動力。但同樣好景不長，13年下半年政府開始整治非標融資，14年以后經濟重新下滑。18年后債務置換計劃到期在即，政府不正規(guī)融資被全面規(guī)范，加之政府債務率已經不低，政府部門再度大力加杠桿的空間將非常有限。第三次：16/17年推動全民舉債買房，地產銷售新高。16、17年中國地產銷量連續(xù)兩年井噴，17年地產銷售面積已經接近17億平米，地產銷售總額估計會達到13.2萬億，比15年增加了大約5萬億。而這與人口結構和城市化等基本面無關，來自于全民舉債買房。16年以來的基建投資增速穩(wěn)中有降，制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，只有地產投資增速由負轉正，是企穩(wěn)經濟的主要貢獻。今年短期消費貸激增，背后風險更大。17年前10個月居民新增6.2萬億商業(yè)貸款及8千億公積金貸款，僅短期貸款就同比多增1.14萬億。17年前10個月商品房銷售金額同比多增1.2萬億，意味著今年地產市場銷量的增長幾乎完全來自居民新增短貸，這其實非常危險，因為這部分貸款期限太短，且沒有抵押品。往前看，居民舉債能力已接近上限。中國居民部門總貸款3年多翻了一倍，占GDP的比重達55%。而我國居民部門債務占居民可支配收入的比重已超過90%，和美國、日本的水平相當，從收入角度看中國居民部門舉債能力已經接近上限。
發(fā)展直接融資是方向。舉債發(fā)展短期有效。09年以來，企業(yè)、政府和居民分別加了三輪杠桿，結果是社會總融資增速的短期回升，以及經濟的短期企穩(wěn)反彈，但是前兩次的經濟回升時間都不到兩年，到第三年經濟重新開始下滑，而這一輪經濟從16年初開始回升，到目前已經接近兩年，但從17年3季度開始經濟已經出現了重新回落的跡象。但債務率高企后患無窮。過去一年社會總債務率繼續(xù)攀升，17年3季末的全社會債務杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。所以，要從根本上解決中國的債務問題，核心是要改變中國的金融市場融資結構。只有資本市場可以幫助服務和創(chuàng)新企業(yè)成長。美國服務業(yè)增加值占GDP比重高達79%，而其服務業(yè)的提升，也是伴隨著其資本市場的不斷發(fā)展和股權融資的日益活躍。隨著中國從工業(yè)化時代向服務和創(chuàng)新時代轉型，必然要求融資結構從銀行債務融資轉向資本市場融資，尤其是股權融資。
1.工業(yè)化依靠銀行融資
在工業(yè)化的時代，我們只需要不停生產更多的房子、汽車、家電，而與之相應，只要通過銀行不停給企業(yè)提供貸款就行了，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。
創(chuàng)新轉型則依靠資本市場。而在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務，最核心的是醫(yī)生和護士，這屬于人力資本；年輕人需要更好的汽車，這屬于創(chuàng)新。而人力資本和創(chuàng)新，更多體現為無形資產和輕資產，缺乏抵押品、靠銀行沒法放貸，只能靠資本市場來提供融資。
而從09年以來，雖然我國人口老齡化趨勢不斷顯現，但依然是在依靠銀行體系不停地給各個經濟主體放貸款、加杠桿。比較典型的有三次，*次是在09/10年，銀行給企業(yè)部門貸款，導致了企業(yè)部門產能過剩和債務高企。第二次是在12/13年，銀行通過表外給政府融資平臺的非標融資，導致了政府融資亂象。第三次是在16/17年，銀行開始給居民部門大力放貸，同時繼續(xù)加大對政府融資的力度，導致了房價大漲和居民債務激增。接下來，我們詳細介紹下銀行推動的這三次加杠桿。
2.銀行推動的三次加杠桿
*次：09/10年推動企業(yè)部門舉債。08年以前，中國企業(yè)部門平均每年新增總融資僅為2萬億，到了09年以后激增至7萬億，12年以后上升到10萬億，17年前3季度的企業(yè)部門總融資已經超過10萬億。從結果來看，09年的制造業(yè)投資實際增速激增至30%以上，并帶動了經濟在09、10年短期回升。但好景不長，11年以后產能過剩使得制造業(yè)投資實際增速持續(xù)下滑，并導致了經濟的再次下滑。
當前企業(yè)債務依然高企，制約設備投資擴張。17年以來，市場一個重要的話題就是中國經濟的新周期有沒有啟動，認為新周期啟動的重要邏輯是企業(yè)部門的設備投資重新擴張，從而支撐中國經濟開啟一輪長達7年的新周期。但是從結果來看，制造業(yè)投資增速并未回升，實際投資增速甚至創(chuàng)下新低，源于企業(yè)部門的債務率依然位于歷史高位，高債務制約企業(yè)設備投資擴張。
第二次：12/13年推動政府非標融資。到了12/13年，非標融資開始興盛，信托貸款增速從12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并帶動了社會融資總量增速的反彈。而當年的信托貸款，主要是銀行通過表外給政府融資平臺的非標項目融資，而政府基建投資增速從12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年經濟短期企穩(wěn)的重要動力。但是同樣好景不長，13年下半年政府開始整治非標融資，14年以后的經濟開始重新下滑。
未來政府債務率上升將受制于債務置換到期。在08年以后，中國政府債務率出現了持續(xù)的上升，從14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不規(guī)范的融資平臺貸款，12年以后的上升靠的是融資平臺信托貸款、城投債券等，而在14年政府債務審計之后，15年推出的3年13萬億的債務置換計劃又讓政府合規(guī)地加了一把巨大的杠桿。但是放眼18年以后，債務置換計劃到期在即，而各種政府不正規(guī)融資已被全面規(guī)范，加之政府債務率已經不低，指望政府部門再度大力加杠桿的空間非常有限。
第三次：推動全民舉債買房，地產銷售新高。2011年以后中國的人口結構出現拐點，我們估計居民的住房有效需求每年應該在1000萬套左右。然而在16、17年中國地產銷量連續(xù)兩年井噴，到17年的地產銷售面積已經接近17億平米，等于大約1900萬套住房。17年的地產銷售總額估計會達到13.2萬億，比15年增加了大約5萬億。而16/17年的地產銷售井噴，與人口結構和城市化率等基本面無關，來自于全民舉債買房。15年時居民部門年度新增負債4.6萬億，到16年上升到7.1萬億，到17年預計又上升到8萬億。
而地產投資帶動了本輪經濟的企穩(wěn)。從三大投資的表現來看，16年以來的基建投資增速穩(wěn)中有降，制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，只有地產投資增速由負轉正，是企穩(wěn)經濟的主要貢獻。
短期消費貸激增，背后風險更大。17年政府對房貸加強監(jiān)管，居民長期貸款并未多增，但是各家銀行創(chuàng)新的大額信用卡類消費貸可以繞過央行征信監(jiān)管漏洞，完美地幫助居民貸款買房。17年前10個月居民新增6.2萬億商業(yè)貸款及8000億公積金貸款，共同比多增10000億，其中僅短期貸款就同比多增1.14萬億。17年前10個月的商品房銷售金額同比多增1.2萬億，這意味著今年以來地產市場銷量的增長幾乎完全來自于居民的新增短期貸款，這其實是個非常危險的游戲，因為這部分貸款期限太短，而且沒有抵押品。
往前看，居民舉債能力已經接近上限。截止17年9月，中國居民部門總貸款已經達到39萬億，再加上5萬億公積金貸款，居民總負債為44萬億，3年多翻了一倍，占GDP的比重已經達到55%。但GDP是一國經濟中各部門的總收入，所以要衡量居民部門的償債能力，還要考慮收入分配的問題，由于我國居民部門只分配到了GDP的60%，我國居民部門債務占居民可支配收入的比重已經超過了90%，和美國日本的水平相當，這說明從收入角度看中國居民部門舉債能力已經接近上限。
3.發(fā)展直接融資是方向！
舉債發(fā)展短期有效?；仡?9年以來的銀行行為，分別在09/10年、12/13年和16/17年給企業(yè)、政府和居民加了三次杠桿，結果是社會總融資增速的短期回升，以及經濟的短期企穩(wěn)反彈，但是前兩次的經濟回升時間都不到兩年，到第三年經濟重新開始下滑，而這一輪經濟從16年初開始回升，到目前已經接近兩年，但從17年3季度開始經濟已經出現了重新回落的跡象。
但債務率高企后患無窮。從結果來看，本輪經濟的回升其實還是熟悉的配方，靠居民和政府的大力舉債，帶動房地產銷量和投資的反彈，維持了基建投資的高增長，帶動了經濟反彈，但隱患是社會總債務率還在繼續(xù)攀升，17年3季末的全社會債務杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。而周小川行長也在最近指出高杠桿是中國宏觀金融脆弱性的總根源。
因此，隨著中國經濟從工業(yè)化時代向服務和創(chuàng)新時代的轉型，必然要求融資結構從銀行債務融資轉向資本市場融資，尤其是股權融資。因為銀行融資在工業(yè)化時期可以幫企業(yè)生產更多的產品，但是只有資本市場可以幫助服務和創(chuàng)新企業(yè)成長，君不見谷歌、騰訊等創(chuàng)新企業(yè)都是資本市場培育的結果。
比較來看，美國是典型的以資本市場為主要融資渠道的國家，其上市公司市值與企業(yè)部門信貸余額之比達2以上，其服務業(yè)在國民經濟中的比重也*。而傳統(tǒng)的以銀行融資為主導的日本和德國，上市公司市值與企業(yè)部門信貸余額之比不到1，兩國的服務業(yè)占GDP的比重則比美國低了10個百分點左右。
而美國服務業(yè)占GDP比重的提升，也正是伴隨著其資本市場不斷發(fā)展、股權融資日益活躍的過程。90年代美國股權融資快速發(fā)展，帶動美國資本市場的直接融資比重進一步提升，隨著股權融資規(guī)模占比從35%上升到63%，直接融資的比重也從53%提高到77%，而服務業(yè)增加值占GDP的比重則從70%提高到76%。
所以，要從根本上解決中國的債務問題，核心是要改變中國的金融市場融資結構。資本市場可以幫助居民財富增值，而銀行貸款則是加重了居民的長期債務負擔。而十九大會議也明確指出，未來金融市場的首要任務是大力發(fā)展直接融資。
(出處：和訊網 2017年11月29日)
